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学者介绍
美国耶鲁大学金融经济学终身教授,普纳思经济管理研究院联合学术主席,耶鲁大学金融学博士,美国价值引擎公司创办人,华尔街Zebra对冲基金公司的首席投资经理,获得过美国默顿&米勒(诺贝尔经济学奖得主)研究奖。
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强制性分红政策可休也
来源:网络转摘 作者:陈志武 点击:8836次 时间:2014-01-22 17:04:56

 股票投资是投公司发展、投事业增长和财富增值,而银行存款、债权投资投的主要是资金保值。这是股市区别于传统固定收益金融的关键本质。就是说,当你决定投资股市时,你投的是未来,是对公司未来增长前景的投资,否则就不应该进入股市,而应该留在银行储蓄账户,或投资一些固定收益债权。股市要吸引的是追求增长的资本,股市资本寻找的是追求发展的事业。股市的这一本质,是选择参与股市的投资者不该忘记的,更是监管者出台监管政策前必须牢记的。要不然,如果监管者把股市按照银行、债券的思路去管,如果把股市管成了银行、管成了债券,那么,不仅股市将形似而神非,而且会削弱股市对于整个经济和社会发展的意义。

   理论上讲,证券市场监管的精神就是如此。但现实中,一些监管政策却还是在努力压低股票的“股性”、增加其“债性”,弱化股市融资的“发展资本”、“增长资本”属性。最典型的例子是强制分红政策,上市公司当然最终应该分红,但不是由监管部门强制分红,更不是不考虑公司发展机会而要求所有盈利公司都分红。一会儿我们会说到,发达资本市场里成熟的上市公司最后都会分红很多,但那是公司和市场良性发展的结果,“分红很多”不是发展的手段,而是结果。如果盈利增长前景不好、公司治理差,单靠强制分红是分不出高质量公司的。

   

   偏离保护投资者初衷的强制分红

   从2003年开始,证监会将上市公司的再融资行为跟分红政策“挂钩”,要求在公司再融资之前三年里必须年年分红,否则没资格进行增发融资。对于这个政策,我始终不能明白:既然公司有钱分红,为什么还要同时花高成本去再融资?这样做的结果对哪方都不利,股东们收到红利要立即交税,而公司为了发展又不得不再融资,不管是通过发债还是通过增发股票,再融资困难重重且旷日持久。比如,上市银行如果要增发融资,首先要董事会通过决议,再召开股东大会进行投票表决。之后要报银监会审批;银监会审批同意之后再报证监会。虽然银监会出于对银行资本充足率的要求,往往会支持银行融资、审批速度相对较快,两三个月就能够批复;但是证监会在接到银行的融资申请后,会根据股市是否低迷、融资规模大孝同期进行融资的公司多少等方面综合考虑,审批进展会很慢。一次再融资的全过程往往要花两年时间。以招商银行一次配股为例,方案先在2011年7月18日董事会通过,再在2011年9月9日召开的临时股东大会审议通过,之后的银监会、证监会审批过程漫长,到2013年7月22日A股配股申请才获得证监会核准,9月9日完成了配股,距离股东大会通过整整两年。民生银行2011年开始的可转债融资申请经历,也大致如此漫长。当然,它们还算是申请成功的,不成功的经历就不用说了。

   不仅再融资的机会难以得到,而且成本很高,除了支付投行2%至3%的发行费用之外,如果是定向增发股票,通常还有10%的折价;特别是碰到像现在这样的股市低迷时期,股权融资和转债融资都很难获得很高的发行价格。

   在这样的情况下,为什么不让公司选择少分红、把更多利润留下来发展呢?国企分红少,那是国资委该管的事情,证券监管部门不能因为希望国企多分红而迫使所有上市公司奉陪。如果一家公司的发展机会不好或不多,那它当然应该多分红,且不应该再融资,但至少不要通过政策强制每个公司都一边分红一边还花高成本再融资。对任何公司,成本最低的发展资本是自己的利润,这也是为什么美国和其它国家的公司资本大部分都来自利润留成。从这个意义讲,监管部门应该做的恰恰是不让分红很多的公司再融资,而不是只有分红很多的上市公司才能再融资!

   这么多年来,一个流行的说法是:为了“保护中小投资者”、为了堵装圈钱”,必须强制上市公司多分红;认为分红越多,保护中小投资者就越多。表面看,这个逻辑好像有道理,因为在上市公司将流通股高价卖给小投资者后,如果公司通过红利返还一部分钱给投资者,那不就减少圈钱的程度吗?可是,实际效果正好相反:特别是在非流通大股东还不能通过股市出售股票来变现自己的利益的时候,分红是他们唯一合法的具体实现“圈钱”的手段,而流通股东即中小股东除了分红外还可通过出售股权变现,因此,强制分红等于帮了大股东,相对牺牲了中小股东的利益,政策的结果与初衷相反!

   这个政策持续至今,多数上市公司确实在被迫现金分红,使中国股市上只有债性很强的“优先股”而没有真正的“普通股”,但股市状况却没有根本改观。从2007年10月上证指数达到顶峰到今天,虽然中国GDP年年高速增长,可是上证指数却跌去了三分之二!于是,人们就去找股市难以改良的原因,并寻求解救办法。其结果,不是去大量削减政府干预,尤其是地方政府对股市、对上市公司的行政干预,不是去解除管制并鼓励公司间并购重组、鼓励敌意收购,不是给投资者真实的证券诉讼权利,而还是在分红政策上打主意,认为上市公司质量不高、股市投资没有吸引力,是因为分红太少!

   2013年11月30日,证监会发布了《上市公司监管指引第3号上市公司现金分红》,将强制分红政策进一步细化,其中第五条规定:“公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%;公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%;公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。”已经分红并符合这些最低分红要求的公司才能增发股票再融资,再融资仍然跟分红挂钩。与之前的强制分红政策相比,新版政策给成长性公司多了一些自主的分红选择空间,上市公司会有办法编造理由让自己的情况属于“成长期且有重大资金支出”这一类并减少实际分红比例。但这些政策还是跟以前一样,把股权像债权一样要求,使“普通股”继续像“优先股”,助长了短期回报、牺牲了长期发展。

   投资股票的最终目的当然是为了未来分红或通过高价退出。所以,分红是必须的,但问题是什么时候应该分红?大家熟悉的微软于1986年上市,但一直到2003年都没有分红一分钱,但是这也没妨碍微软成为一家伟大的公司,没妨碍其中小股东的权益被不断地增长!试想:如果微软从一开始就被强制分红,其增长路径会和现在一样还是不一样?会更加顺畅还是会增加不少没必要的烦恼和坎坷?

   如果要分红的话,分红决策应该由公司决定,还是由监管部门来强制规定?再进一步看,为什么已经有资金进行大量分红的公司才可以再增发融资?这些问题都需要进行理性分析,否则,不仅监管政策会违背资本市场的本质,而且也偏离十八届三中全会“让市场在资源配置中起决定性作用”的决定精神。在分红政策上,行政之手不能代替上市公司来做决策。

   

   明清企业的“强制性官利”政策

   “分红文化”有着很久的历史,之前,一般把强制性红利的部分叫“官利”,而根据盈亏状况灵活决定的红利部分叫做“余利”。王裕明在其《明代商业经营中的官利制》一文中谈到,“官利,明代称正利。官利一词的出现不迟于清雍正年间,官利制的出现不迟于明中叶,万历年间已相当普遍”。官利或正利都是因所有权和经营权出现分离后才演变推出,其中最重要的一点是有的股东不参与日常经营但通过投入自己的资本分担合伙企业的风险,使掌握经营权的人和拥有企业产权的人不再完全相同。所以,分红制度是因委托代理关系的出现而产生的,也可以看作是解决委托代理问题的一种机制安排。

   明代采用官利制的有普通合伙股份企业。比如,王裕明从《万历程氏染店查算帐簿》考证,程氏染店由程本修和吴元吉两人于万历十九年五月初一合伙开设,其后,程观如、程遵与、吴以超和吴彦升等程吴两姓数人陆续加入。该染店实为程吴两姓合伙经营,股东数也不少。股东间的利润分配结构中分为正利和余利。

   官利制也可能因诸子分家拆产而推出。最为典型的是王裕明从《天启渭南朱世荣分家簿》查到的案例:崇祯二年,休宁渭南湖村朱世荣的家产分析采取分产不分业的方式,使分家后原有的商业经营以合伙企业的形式继续,但产权和利润在诸子中均分。再就是各股享有每年12%的正利,除此之外如果还有余利,则也分记各股名下。

   当然,明朝时期的合伙企业采用强制红利,有它的合理性。第一,企业股权不能随便转让买卖流通,因此在相当长时间内,股东们一方面不知道股权本身是否升值,同时,即使感觉升值了,也不能把升值变现,所以,分红是唯一感受到股权好处的手段。其次,在经营权跟产权分离开之后,拥有股权但不参加经营管理的合伙人在信息上和影响力上处于劣势。为了安慰资本方、减少他们的忧虑和补偿他们所面对的不确定性,强制性红利即官利是一种可以接受的折中,通过发正利让他们短期内感到投有所值。再次,强制性分红能减少经营方掏空公司的机会,公司利润分红得越多,内部人就越没有资产可掏空了。

   只不过,那时虽然出于缓和委托代理问题而安排官利制,他们未必会把再融资跟先分红挂钩,至少官方没有推出这种强制政策。

   到了19世纪后期晚清洋务运动时期,郑观应、薛福成、李鸿章、张之洞等在鼓励引进西方技术的同时,也推动企业制度即股份有限责任公司以及股票交易市场在中国的发展。薛福成认识到,西方之所以强大,在于他们有广集资本、“集中力量办大事”、分散创业风险的方式,亦即股权能交易的公司和股票市常他说,“公司不举,则工商之业无一能振;工商之业不振,则中国终不可以富,不可以强。”

   跟万历程氏染店的股份比,晚清公司的股票明显有三方面不同:首先,股东人数大大增加,而且股东之间在地理位置和生疏程度都差别很大,其中官股占比很高,因此,股东跟经营团队之间的距离以及信息不对称程度、委托代理关系,都更加严重,使“官利”更有必要。其次,晚清股票尽管交易量即流通性跟今天的股票不能相比,但毕竟有股票交易市场,所以,与万历程氏染店的股份比,晚清、民国的股票可以通过买卖来变现股票所承载的利益和利益增值,分红不是唯一的途径,这会减少强制分红的必要性。再次,在晚清“官督商办”体系下,政府对股份有限公司有隐性担保,对公司的治理有不少监督包括正在兴起的媒体的监督,加上当时引进的公司章程和公司治理结构,这使晚清股票比明朝合伙企业相对更规范,这也减少了强制性“官利”的必要性。

   按照 OliverHart与 SanfordGrossmann等经济学家在1980、1990年代发展起来的最优契约和最佳证券设计理论看,当投资者与公司管理层之间的信息不对称、不信任达到太高水平时,公司的最优融资结构应该以固定收益债券和银行贷款为主,股票融资占比应该偏低。换言之,如果投资者的信息地位相对于公司内部人差得太多,那么,公司发行的股票是很少有人买的;而如果融资发行的是债券或者其它固定收益契约,比如保证10%年利息,那么,投资者不需要具体知道公司到底赚了多少利润,只要公司能支付10%年息并还本,投资者就满足了!这就是为什么在信息不对称非常严重、互信程度低的环境里,固定收益证券比股票等收益不确定的证券更受投资者欢迎,固定收益证券能帮助缓和委托代理问题带来的障碍。

   从这个意义上,在晚清、民国时期,公司发行的股票含有强制性官利,是有道理的。官利率越高,官利的强制性越严,那么,“股票”的债性就越高,“股票”就越像债券和银行的固定收益产品。这也是为什么我在前面说到,如果监管政策过多强调分红甚至强制分红,那么,就越会把“股市”管成债券、存款,削弱股市对创新发展、对增长的资本贡献。

虽然1870年代后那些现代股份公司的股票可以买卖交易变现,但其交易量毕竟有限,交易成本也太高,再加上那时的股市乱象经常使股价脱离基本面,对投资者权益的保护也远远不可靠,因此,股份变成股票后带来的流通性好处有限,不至于高到完全可以抵消“官利”的必要性。所以,总体而言,强制性官利制在中国早期公司制度发展史上有其合理性。

   

   上市公司减少分红的国际趋势

   在其它国家,虽然名称和说法有些不同,过去的公司都曾强调分红,甚至也有类似官利的强制性分红传统。比如,巴西、智利、委内瑞拉、哥伦比亚、土耳其、希腊和德国在不同时期都推出过强制性分红法律,但这些国家在最近二十年里也相继放松了刚性分红政策。到今天,随着信息技术和法治环境的改良,情况已经发生变化,全球资本市场的总体趋势一方面是把分红决策权还给公司管理层和董事会,另一方面在淡化短期分红的必要性,分红公司占比越来越低。

   我们先看看美国的情况。据2013年诺贝尔奖得主芝加哥大学经济学家法马和他的合作者French教授的研究,早期美国上市公司普遍分红,1950年时超过90%的上市公司给股东发红利;1978年时分红的公司占三分之二66%多一点;可是,到1999年只有五分之一占20.8%的公司分红;今天的情况还是如此,分红的公司只有极少数。由此看到,前面谈到的微软多年不分一分钱红利、谷歌2004年上市至今没分过一分钱利润等等,不是例外,而是日益广泛的普遍现象!

   美国是否是特例呢?不是!在1985年,99%的英国上市公司都分红,到2000年近三分之二64%的公司还分红,到2006年分红的公司只占43%,成为少数!澳大利亚、加拿大等普通法系国家前英属殖民地国家在1985年时,90%左右的上市公司分红,到2006年分红的公司不到三分之一!1985年时,智利、芬兰、挪威、意大利、瑞典、土耳其等国家的每家上市公司都分红,可是,2006年时这些国家分别有40%到60%左右的上市公司分红。亚洲国家的情况也大致如此,韩国、日本、印度、马来西亚、泰国等国家分红的上市公司占比,近三十年也都在下降!

   如果把全球范围内所有上市公司加在一起,那么,1985年时分红的公司大约占87%分红占利润的平均比例为38%,而到2006年,全球1.7万余家上市公司,其中分红的只占53%平均分红比例为34%,一半多一点!参见AliFatemiandRecepBildik,《Yes,dividendsaredisap-pearing:Worldwideevidence》,Jour-nalofBanking&;Finance,2012。如果把美国上市公司排斥在外,那么,总体情况是,1985年全球95%的上市公司分红,而到了2006年只有59%的公司分红!因此,把各国放在一起看,过去二十几年里,不仅分红公司占比越来越少,而且分红公司的分红比例也在减少,现金分红不再像以前那么重要,公司增长发展更被投资者看重。

   为什么全球范围内股市投资者对分红的要求越来越低呢?当然不是因为他们愚蠢!原因很多,其中以下几个最突出:

   第一,越来越多的高科技、高成长、不盈利的小公司也能上市。在1962年美国股票交易所AmericanStockExchange创建之前,尤其是1973年纳斯达克股票交易所成立之前,基本上只有成熟并盈利丰厚的公司才能上市交易。在纳斯达克市场出现后,情况就发生了根本性变化,盈利与否不是决定上市的因素,分红与否更不是先决条件,只要你有非常出色的商业模式或技术,能带给投资者长久增长的预期,那么,你的公司就能在纳斯达克上市,就能得到发展所需的大量资本!1980年时,54%的纳斯达克上市公司分红,到2000年则只有不到十分之一的纳斯达克上市公司分红,微软、思科、英特尔等都在不分红之列!在纳斯达克市场出现之前,基本上只有盈利的公司才能在美国IPO上市,从1980、1990年代直到最近,在美国新上市的公司中不到一半是盈利的。

   正是不盈利、不分红也能上市,让美国股市找回到其本质,使选择股市跟选择银行、债券的区别鲜明:股市给你的是高风险、高回报的财富增长前景,你如果更喜欢低风险的固定收益,就去银行、债市或别的地方。也正是纳斯达克刺激了美国创业精神、带动了美国高科技突飞猛进,这些经历影响了其它国家,迫使它们也放松盈利要求、放松分红要求,让各自的股票市池归本质,减轻分红要求从本质上使股市向普惠迈进。

   第二,规模达到一定水平的全球上市公司的数量在快速上升。一般而言,公司越大、越成熟,盈利会越高而且利润越稳定,因此分红会比较多。所以,当上市的公司规模越来越往小的方向转变时,能够分红的公司所占比重自然会越来越低。

   第三,即使考虑到公司规模、成熟度、行业等因素,二战后上市公司的分红倾向还是在明显下降,而且各国大致都是如此。这也是许多学者的研究共识。之所以如此,一是信息技术进步很大,特别是有了计算机系统和互联网之后,投资者获取信息的手段、成本和速度发生了革命性变化,大大降低了投资者与公司内部人之间的信息不对称;二是过去30多年里,各国的证券监管部门推出了严格的上市公司信息披露制度和公司治理规则,对信息披露的内容和频率都有具体规定,对内幕交易和关联交易有了具体的规则和独立监督机制,使股市交易对多方的公平程度有了提升,对中小投资者的保护在提升;再有就是各国的媒体报道也对上市公司发挥越来越多、越来越细的监督作用。这些变化加在一起,增加了投资者对上市公司的信任,大大减少了红利作为规避信息不对称和委托代理问题的价值,让股票不需要保留那么多“债性”,而是更多地回归“股性”,不必无条件地分红。

   第四,法马和French教授的研究发现,不分红的上市公司在新技术研发R&;D方面的投入远高于分红公司的投入。在19781982年间,不分红的美国上市公司每年的技术研发开支是总资产的3.15%,而分红公司只投入总资产的 1.62%做研发;19931998年间,不分红的公司投入4.07%,而分红的公司只投入2.09%。这表明减少分红能让上市公司花更多资本去进行研发,为未来的发展做铺垫,进而推动股价上涨。

   第五,由于现金分红会迫使投资者立即多交所得税,越来越多的上市公司选择了股票回购,通过股票回购使股价上升,以资本升值代替现金分红来回报股东。对很多投资者来说,这是更优的回报股东的方式,税赋少,也节省交易成本。美国、西欧、日本、拉美和其它亚洲公司,现在都跟倾向于以股票回购回报投资者。

   一百年甚至几十年前,美国和欧洲的投资者也跟中国的投资者一样,也需要每年得到一点红利心里才踏实、才相信自己投资的公司是实实在在的!可是,过去几十年的信息技术革命、股市监管政策和证券法治发展,已经大大降低了投资者和公司内部人之间的信息不对称,缓和了委托代理问题,使得红利不再是最核心的增加投资者信心的手段,股票因而从原来过多的“债性”中解放出来,获得本来就该有的、更完整的“股性”,使股权资本成为更真实的“增长资本”。

   

   让再融资资格与分红“脱钩”

   从这里谈到的中外历史演变看,“官利”和其背后的逻辑已经相当过时了。迫使中国上市公司硬性分红,而且把能否增发股票再融资也跟最近几年是否分红挂钩,这不仅违背了十八届三中全会“让市场在资源配置中起决定性作用”的决定,也迫使上市公司劳民伤财:既然要花高成本再融资,何必把手头的利润分出去呢?表面看这好像对中小股东有好处,保护了他们,其实不然,一方面这让他们马上就要交红利税,另一方面也牺牲他们作为公司股东的利益,让他们的股权价值受到的稀释超过了红利带来的表面好处!除了给政府交税之外,这对投资者和公司都没有好处。

   我当然不是说上市公司永远不需要分红,而是主张把是否分红、分红多少以及是否增发股票再融资、增发多少等等这些决策,留给上市公司管理层与董事会去做,留给市场去做,而不是由监管部门一刀切地硬性规定。发展机会多的公司即使盈利极丰厚,也未必要分红,不分红也应该可以再融资,而发展机会少的公司即使利润不多,也应该大量分红,而且不能再增发股票融资,但这些都必须留给公司去决定。

   中国上市公司的治理问题严重,信息披露不足,即使披露出来的信息也存在失真,大股东掏空上市公司的现象也很严重,而股民的风险定价、增长前景定价等等能力又非常有限。所以,从股票发行到上市后的运作和交易、到并购重组,各个环节都把证监会忙得焦头烂额。特别是,自2007年股市达到高位到现在,上证指数下跌了三分之二,许多个股跌得更多,于是,许多投资者抱怨股价大跌而公司又不分红或分红很少,股市投资的两个回报渠道都没有收益!因此,分红的呼声很高,这完全可以理解。

   但是,许多监管规则不合理、公司治理不到位、政府对上市公司干预和保护太多、投资者得到的司法保护欠缺等等所带来的股市结构性问题,不是靠强迫上市公司多分红就能解决的。退一步讲,即使迫使上市公司把所有资产都卖完并分光给股东们,那也改变不了中国股市的本性。解决中国股市问题的办法,不是靠一个更加扭曲的政策去缓和其它扭曲性政策带来的后果,因为那只会加剧其“劣币驱赶良币”的能力。

   最后,以一个具体的故事来说明我们许多金融观念还需要重新思考和梳理,否则还会有不少弯路要走。几年前,在一家大型投资公司做高管的朋友说:“我们的资金是发债而来的,每年的利息成本3%,所以,我们要求每项股权投资至少每年派息3%。”

   我说:“这就怪了,如果你们非常看好一家公司的前景,难道不分红、让公司留下资金发展不是更好吗?”

   “不行呀。那样,我们3%的利息成本靠什么支付?”

   “至少有两个办法:一是用你们还没有投出去的钱支付;如果钱都投完了,那也可以卖掉部分投资,用变现所得来支付利息成本。这两个办法和用股权投资分红得来的钱支付利息,难道有区别吗?一块钱就是一块钱,跟它是如何得来的没有关系呀1

   “拿分红所得去付息,跟拿本金或卖掉投资去付息,有本质上的不同”,受过专业训练的金融高管也对红利收入有如此认识,股民们非理性地热衷红利就不足为奇了。分红所得、本金、股价升值所得都是钱,难道它们之间有本质区别吗?当然,投资者可以非理性、偏爱短期收益,但监管政策没必要去迎合非理性偏好,更没必要去奖励这种偏好,因为激励非理性的结果只会加剧股市已经有的恶性循环。

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